Uma SAD vale o que está dentro do perímetro, não a divisão onde joga

O preço de uma SAD não é o preço de um clube. É o preço do que está dentro da sociedade no dia da venda: o imobiliário, o estatuto de liga, a marca. Tudo o resto fica no clube, ou fica no futuro, e não entra na conta. A escada de preços por divisão que o levantamento do Futebol & Negócios desenha é verdadeira. Mas é o eixo errado para ler o mercado.

O trabalho do F&N é o mais completo que existe sobre o assunto: vendas de participações em SAD entre 2023 e Outubro de 2026, com o valor implícito de 100% calculado a partir do preço pago e da percentagem comprada. Os números arrumam-se bem. Menos de 4 milhões abaixo das ligas profissionais (Trofense, 80% por 3,125 milhões; Gondomar, 80% por 1,1 milhões). Entre 10 e 14 milhões na II Liga (Tondela, Alverca, Penafiel). Acima de 25 milhões na I Liga (Rio Ave a 26, Estrela da Amadora a 44). Quem quiser um primeiro mapa do que custa entrar no futebol português tem aqui o melhor que se pode ter com informação pública.

O problema não está no cálculo. Está no que o cálculo não vê. Três casos recentes, um no topo da escada, um no último degrau e um que ainda não está nela, mostram que o número implícito pode estar a medir coisas muito diferentes com a mesma régua.

O Estrela da Amadora custou 44 milhões porque a SAD é dona do chão

O valor noticiado para a entrada do consórcio ADvantage/LEAD, cerca de 40 milhões por 90%, não foi confirmado pelas partes. Mas aceitando o número, os 44 milhões implícitos não são o preço de um clube da I Liga. São o preço de um clube da I Liga mais o estádio José Gomes e o terreno onde ele assenta, na Reboleira, a dez minutos de Lisboa. O imobiliário já estava dentro da SAD antes da venda. Não foi transferido no negócio. O comprador pagou por uma sociedade que, ao contrário da maioria das suas concorrentes, tem o chão onde joga.

Compare-se com o Rio Ave. Os 20,5 milhões de Evangelos Marinakis por 80% entraram de forma faseada, serviram também para pagar dívida e salários, e compraram uma SAD cujo estádio continua na esfera do clube. Dois negócios da I Liga, um a 44 e outro a 26, e a diferença não é a qualidade do plantel nem o lugar na tabela. É que num deles o comprador ficou com um activo imobiliário na área metropolitana de Lisboa e no outro não.

Isto é a distinção mais básica em qualquer avaliação, e a mais ignorada no futebol: o valor das acções não é o valor da empresa, e o valor da empresa depende do que está dentro do perímetro. Uma SAD com estádio é, em parte, uma empresa imobiliária com uma equipa de futebol agarrada. Uma SAD sem estádio é um contrato de arrendamento com uma licença desportiva. Valem coisas diferentes e devem ser comparadas com cuidado. O Trofense é o exemplo mais honesto: dos 3,125 milhões aprovados em assembleia, 1,325 são terrenos e 1,8 são acções. O levantamento do F&N regista isso. A maior parte dos negócios não o permite.

O Gondomar custou 1,1 milhões porque o estatuto ainda não chegou

Declaração de interesses: originei e ajudei a negociar e estruturar este negócio quando estava na BlueCrow Capital. Não sou um observador neutro, e o leitor deve ler o que se segue com isso em mente.

Os factos, aprovados pelos sócios em assembleia geral em Fevereiro de 2026: 80% da SAD por 1,1 milhões, o que dá cerca de 1,4 milhões implícitos. A isto acresce um compromisso de 4 milhões de investimento em infra-estruturas, que é investimento no clube e não pagamento por acções, na mesma lógica que o F&N aplica ao Moreirense. O clube mantém 20% e a propriedade das instalações, pelas quais a SAD paga uma renda. Pelo preço das acções, é o último degrau da escada, abaixo do Trofense.

E, no entanto, o Gondomar tem uma decisão judicial que nenhuma outra SAD do levantamento tem. O clube foi despromovido em 2009 no processo Apito Dourado. Em 2025, o Supremo Tribunal Administrativo negou provimento ao recurso da FPF e confirmou a nulidade dessa despromoção. A reintegração na II Liga está a ser negociada com a Federação e a Liga. Se a escada por divisão fosse o eixo certo, isto seria uma SAD de 10 a 14 milhões vendida por um décimo.

Não foi. O preço reflecte exactamente o que o comprador comprou: uma opção sobre um estatuto de liga que o tribunal reconheceu mas que ainda não se materializou. Ninguém sabe em que época, com que condições e com que custo de espera. O desconto não é um erro de avaliação. É o preço do risco e do tempo. O comprador aceitou carregar a incerteza; o vendedor aceitou receber menos por não ter de a carregar. Quando a reintegração se concretizar, a mesma SAD vale um múltiplo do que custou. Não porque o plantel melhorou, mas porque o estatuto passou de decisão judicial a facto desportivo. O mercado de SAD em Portugal não tem forma de precificar um acórdão, e isso cria exactamente o tipo de diferença entre preço e valor que um investidor procura.

O Belenenses não tem preço, tem uma proposta de financiamento

O terceiro caso ainda não é um negócio. É a parceria que a candidatura de Patrick Morais de Carvalho apresentou na Portugal Football Summit, com António Caçorino, da Apex, e que será decidida pelos sócios na assembleia eleitoral de 24 de Outubro. Vale a pena lê-la agora precisamente porque mostra, em estado puro, o que acontece quando não há nada dentro do perímetro.

Os termos apresentados: 12,5 milhões em suprimentos, injectados ao longo de quatro épocas, convertíveis em acções até um tecto de 49% de uma SAD de Liga 3. O F\&N calcula, se a conversão for total, cerca de 25,5 milhões implícitos para 100%, e assinala que o dinheiro entra na sociedade e não vai para os accionistas. É exactamente essa a distinção. O número é uma referência útil, mas não é um preço, porque isto não é uma compra de acções. A percentagem é o resultado da conversão, não o objecto do negócio. O que existe é um compromisso de financiamento com direito a participação, se e quando a conversão acontecer. Se fosse um preço, estaria acima de qualquer transacção conhecida na II Liga e perto do Rio Ave na I, para uma SAD do terceiro escalão.

O que torna o caso exemplar é o que fica de fora. A candidatura é explícita: o clube mantém a maioria da SAD, o controlo do futebol, todo o património imobiliário, incluindo o Restelo, e a própria marca Belenenses. A Apex, se a proposta for aprovada, entra numa sociedade que não tem estádio, não tem estatuto profissional e não é dona do nome que a distingue. O que compra, no fim de quatro épocas, é o direito a ser accionista minoritário de uma operação cujos activos mais valiosos pertencem a outra entidade. A tese declarada é comercial: explorar a marca com a competência da Apex e devolver o clube à I Liga. Não é que o activo esteja barato; é que está subexplorado, e o investidor acredita que consegue extrair valor de activos que não vai possuir.

A estrutura diz mais do que qualquer preço diria. Quem entra por suprimentos convertíveis em tranches anuais quer controlar o risco de execução antes de ser dono. Paga à medida que a aposta se confirma. Sem imobiliário, sem estatuto e sem marca dentro do perímetro, o valor de uma SAD é inteiramente uma aposta na execução, e o investidor desenhou a entrada para não pagar por essa aposta antes de a ver resolvida. Se os sócios aprovarem, o Belenenses será a prova mais limpa disso que o mercado português produziu até hoje.

Três perguntas antes de comparar dois preços

Quem lê o valor de uma venda de SAD na imprensa e quer saber se é caro ou barato devia fazer três perguntas antes de olhar para a divisão:

• O imobiliário está dentro? Se o estádio e os terrenos estão na SAD, parte do preço é imobiliário e deve ser retirada antes de comparar com uma SAD que arrenda ao clube.
• O estatuto está garantido? Uma SAD da II Liga vale o que vale enquanto está na II Liga. Uma SAD com descida, subida ou reintegração pendente vale uma opção sobre esse estatuto, e o preço deve reflectir o tempo e o risco.
• O dinheiro sai para os accionistas ou entra na empresa? Compra de acções, aumento de capital e suprimentos convertíveis produzem a mesma percentagem no final e valores completamente diferentes pelo caminho. Só o primeiro é um preço.

Com estas três perguntas, a escada do F&N deixa de ser um ranking e passa a ser um mapa. O Estrela está no topo porque tem tudo dentro. O Gondomar está no fundo porque tem só estatuto futuro. O Belenenses está nos sinais e não na escada porque ainda não há preço, e a proposta foi estruturada precisamente para que não houvesse.

Os nove negócios sem valor divulgado, de Chaves a Braga, não são o verdadeiro problema deste mercado. O problema são os que têm valor divulgado e são lidos como se fossem comparáveis. Enquanto a leitura dominante for a divisão, continuará a haver SAD caras que parecem baratas e SAD baratas que parecem caras, e quem souber ver o perímetro continuará a comprar bem.